在上期文章中，我们将可能永远都不需要支付的递延所得税负债去掉后，MSTR股价对其所持有的比特币资产的“溢价”，从约70%下降到了50%。但“真实”的溢价水平可能更低。
这是因为在其144亿美元的所谓负债中，约60亿是可能永远不用交的税务递延（在上篇中已经详细论述），另外剩下的80多亿美元其实都是可转债，而且这些债务大多数利率极低，甚至没有利息。
图：MSTR目前可转债的总体情况
从上图中可以看出，实际上Chanos说MSTR的“杠杆”贵是有点夸张的，实际上只有8亿美元的可转债利率是2.25%，而其所称的票面利率高达10-12%，可能是算上了投资者的“机会成本”的一种比较极端的计算方式，而非MSTR的真实债务成本。
实际上MSTR因为大多数负债都是低利率甚至是0利率可转债，所以每年的利息支出非常可控。尽管其年度利息支出（按GAAP利息费用计）呈上升趋势：2023财年公司利息支出约为4,896万美元，2024财年增至6,194万美元，2025年第一季度约1,711万美元（年化6844万美元）。这跟公司可转债越发越多有直接关系，但是相比于有息债务总规模80多亿美元而言，实际利率只有0.8%。
之所以MSTR可以以这么低的价格借到钱，是因为可转债自身具有的“股性”和内涵股票期权价值：如果到期前股价超过转股价，投资者就可能大赚特赚，所以也就不在乎这点利息。
比方说在2020年12月MSTR发行的第一笔6.5亿美元的可转债，票面利率只有0.75%，初始转换价约$397.99/股。2024年6月，MicroStrategy通知持有人将于2024年7月15日赎回全部剩余$650M可转债，并允许持有人在赎回日前以每$1,000转换2.5126股（即$397.99/股）方式转股。结果截至2024年7月，全部可转债已按此方式转换为股份（无需现金偿还）。
图：MSTR通知可转债提前赎回期间，MSTR的股价已经高于转换价。
原本这笔债务时2025年12月15日到期，到期如果没有转换，MSTR就需要现金偿付6.5亿美元本金，但是由于MSTR使用了“策略”激励持有者在到期前以营利方式转换，就让MSTR可以到期无需偿还债务本金。
所以，从可转债的性质和MSTR的“策略”导向来看，剩下的80多亿美元的可转债，可能都不用全部算作实打实需要用现金偿还的债务。
所以，表面看有70%溢价的MSTR的“真实”溢价比，以现在最新的情况来看，是低于50%的；如果极端一点算，真正的溢价比，就是市值超过MSTR所持有比特币市值的比例，而无需从比特币市值中减掉账面上的所谓债务，即：1000亿市值-744亿比特币价值/744亿比特币价值≈35%的溢价。
（35%的溢价是极端乐观情况，因为在比特币价格暴跌的情况下，会导致MSTR股价长期低于转换价，那么这些可转债将变回纯粹的债务。届时，投资者会选择持有到期，要求公司用现金偿还本金和利息。在这种情况下，这80多亿美元就会变成真实的、沉重的现金压力。）
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